W tym tygodniu FSN publikuje serię analiz finansowych przygotowanych przez Finserve, które przedstawiają rozwój i perspektywy europejskich spółek zbrojeniowych. Uwaga skupia się na raportach za trzeci kwartał oraz strategicznych inwestycjach niezbędnych, by sprostać zmieniającej się sytuacji bezpieczeństwa w Europie. Felieton wskazuje interesujące sektory i spółki wyróżniające się w czasie rosnących budżetów obronnych i wyzwań związanych ze zdolnościami produkcyjnymi.

Część 2 z 3 analizy raportów kwartalnych spółek zbrojeniowych na świecie

W części 1 Nordyckie spółki dobrze pozycjonowane w europejskim dozbrajaniu naszej analizy stwierdziliśmy, że europejskie spółki zbrojeniowe mają dobre warunki do długoterminowego wzrostu. Ta druga część pogłębia analizę i koncentruje się na całej Europie, ze szczególną uwagą na spółki i sektory, które wyróżniły się w raportach za trzeci kwartał i wydają się interesujące na przyszłość.

Krytyczna sytuacja bezpieczeństwa w Europie
Europa znajduje się w krytycznej fazie pod względem bezpieczeństwa i polityki handlowej, naznaczonej kilkoma wyzwaniami:

  1. Trwająca pełnoskalowa wojna w Ukrainie.
  2. Totalitarne reżimy na wschodzie kwestionujące oparty na zasadach ład światowy.
  3. Żądania Stanów Zjednoczonych dotyczące zwiększenia inwestycji obronnych, równolegle z groźbami ceł handlowych.
  4. Ryzyko pozostania w tyle w zakresie zaawansowanych technologii obronnych i kosmicznych.

Europę cechuje niski poziom gotowości obronnej, wyczerpane zapasy oraz niska zdolność produkcyjna, a także duże uzależnienie od Stanów Zjednoczonych jako głównego aktora w NATO (Organizacja Traktatu Północnoatlantyckiego).

Krytyczna sytuacja bezpieczeństwa stanowi strukturalny temat inwestycyjny

Wsparcie dla Ukrainy, sytuacja bezpieczeństwa w Europie oraz żądania Stanów Zjednoczonych dotyczące zwiększenia inwestycji obronnych oznaczają, że dużych inwestycji w Europie nie da się uniknąć. Naszym zdaniem europejskie spółki zbrojeniowe miały, i nadal mają, lepsze warunki niż ich amerykańskie odpowiedniki, by osiągnąć większy procentowy wzrost marż i zysków. W rezultacie silny wzrost kursów akcji, w połączeniu z niepewnością co do właściwego poziomu wyceny, przyczynił się do wysokiej zmienności (gwałtownych ruchów cenowych) na akcjach. Trend ten nie wykazuje jednak oznak wyhamowania.

Europejska Agencja Obrony (EDA) opublikowała 4 grudnia 2024 roku doroczny raport Defence Data report for 2023, który przedstawia szczegółowo inwestycje obronne wszystkich 27 państw członkowskich UE. W 2023 roku inwestycje obronne wzrosły o 10%, osiągając rekordowy poziom 279 miliardów euro. Szacunki dotyczące wydatków obronnych UE na 2024 rok wskazują na kwotę 326 miliardów euro, co oznacza wzrost o niemal 17%. Widoczne jest wyraźne opóźnienie zarówno w pozyskiwaniu nowych zamówień, jak i w ujmowaniu istniejących zamówień w rachunkach wyników spółek. Daje to również tymczasowo wyższą wycenę, opartą na wiedzy rynku o rosnących przychodach przy dobrej marży.

Tradycyjna obronność i pilna potrzeba produkcji amunicji

Wojna w Ukrainie w fundamentalny sposób zmieniła europejski krajobraz obronny. Po niemal trzech latach konfliktu brak amunicji stał się jednym z największych wyzwań. Intensywne użycie artylerii znacznie przekracza to, na co wiele europejskich krajów było przygotowanych. Ukraina zużywa około 2000 pocisków dziennie, podczas gdy Rosja około 10 000, co może być liczbą zaniżoną, biorąc pod uwagę tę dużą różnicę. Aby sprostać popytowi, kilka europejskich krajów i spółek zbrojeniowych zwiększyło zdolności produkcyjne i zainwestowało w fabryki pocisków, ładunków miotających i materiałów wybuchowych. Jednocześnie wzmacniana jest współpraca międzynarodowa mająca na celu usprawnienie produkcji i zmniejszenie wąskich gardeł.

Trend ten wyraźnie widać w raportach za trzeci kwartał, gdzie Rheinmetall wyróżnia się w segmencie Weapon and Ammunition (Broń i Amunicja). Sprzedaż wzrosła o 25,1% do 501 milionów euro. Zysk operacyjny wzrósł o 54,2%, z 86 do 133 milionów euro, co podniosło marżę operacyjną segmentu do 26,5%.

W ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy 2024 roku segment osiągnął rekordową sprzedaż na poziomie 1,554 miliarda euro, co stanowi wzrost o 64,3%, napędzany zwiększonymi dostawami pocisków artyleryjskich i amunicji średniego kalibru. Przejęcie Rheinmetall Expal Munitions przyczyniło się do wyniku kwotą 352 milionów euro i dodatkowo wzmocniło pozycję spółki. Wynik odzwierciedla zarówno rosnący popyt, jak i strategiczną ekspansję spółki.

Kilka innych spółek zbrojeniowych podjęło ostatnio istotne kroki w celu wzmocnienia swoich zdolności produkcji amunicji. Oto kilka przykładów:

• Thales został wybrany głównym dostawcą dla nowej linii produkcyjnej amunicji artyleryjskiej kalibru 155 mm w Australii. Zakład ma produkować do 100 000 pocisków rocznie od 2028 roku.

• Nammo zabezpieczyła czteroletnią dostawę TNT, aby zapewnić produkcję pocisków artyleryjskich kalibru 155 mm. Jest to odpowiedź na rosnący popyt i potrzebę stabilnych łańcuchów dostaw.

• BAE Systems otrzymał zamówienie o wartości 20 milionów funtów od brytyjskiego ministerstwa obrony na amunicję małokalibrową. Wzmacnia to zapasy amunicji i bezpieczeństwo dostaw Wielkiej Brytanii.

Raporty kwartalne
Dla bliższej analizy zmian w portfelach zamówień, przychodach i marżach oraz wzroście marż dużych spółek warto wspomnieć o następujących:

Thales: Silny wzrost w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy 2024 roku, z wpływem zamówień na poziomie 15,6 miliarda euro (+23%) i sprzedażą na poziomie 14,1 miliarda euro (+6,2%). Segment Defense & Security (Obrona i Bezpieczeństwo) napędzał rozwój, osiągając 7,2 miliarda euro (+8,5%). Mimo wyzwań w segmencie DIS Thales potwierdza swoje cele: wzrost sprzedaży o 5-6% i marżę EBIT na poziomie 11,7-11,8%. Silny portfel zamówień i partnerstwo z Mistral AI wspierają przyszły wzrost.

Leonardo: Trzeci kwartał oraz pierwsze dziewięć miesięcy 2024 roku wykazały nowe zamówienia na poziomie 14,8 miliarda euro (+7,8%) i przychody na poziomie 12,1 miliarda euro (+12,4%). EBITA wzrosła o 15% do 766 milionów euro. Dywizje Obrony i Helikopterów osiągnęły dobre wyniki, natomiast dywizja Aerostructures odnotowała stratę EBITA w wysokości 129 milionów euro. Dług netto zmniejszył się do 3,1 miliarda euro (-19%). Skupienie na obronności, cyberbezpieczeństwie i przestrzeni kosmicznej, przy współpracy z Rheinmetall i nowym Wydziałem Kosmicznym.

Hensoldt: Wyniki za pierwsze dziewięć miesięcy 2024 roku pokazały przychody na poziomie 1,4 miliarda euro (+21%), napędzane segmentem Sensor oraz radarem TRML-4D. Skorygowana EBITDA wzrosła o 24% do 187 milionów euro (marża 13,6%). Wpływ zamówień wzrósł o 21% do 1,86 miliarda euro, przy portfelu zamówień na poziomie 6,5 miliarda euro. Przejęcie ESG zwiększyło dług netto do poziomu 2,9x. Spółka korzysta na rosnących wydatkach obronnych i spodziewa się dalszego wzrostu, szczególnie w segmencie Optronics. Ograniczona ekspozycja na Ukrainę i niewielkie ryzyka związane z finansowaniem amerykańskim.

Sektory w branży obronnej, które wyróżniają się na przyszłość

Poza pokryciem natychmiastowych potrzeb Ukrainy, następujące obszary technologiczne można uznać za kluczowe i napędzające europejski przemysł obronny oraz siły zbrojne:

  • Systemy bezzałogowe (UAV/UGV/USV): Utrzymujący się silny popyt na drony do rozpoznania, wywiadu i precyzyjnych ataków, zarówno na poziomie taktycznym, jak i operacyjnym.
  • Cyberbezpieczeństwo: Rosnąca cyfryzacja platform i systemów wojskowych prowadzi do dużego zapotrzebowania na solidne rozwiązania cybernetyczne, w tym ochronę przed zakłóceniami, włamaniami i kampaniami dezinformacyjnymi.
  • Walka elektroniczna oraz zaawansowana technologia powietrzna i rakietowa: Złożone systemy obrony przeciwlotniczej (SAM), pociski hipersoniczne oraz powietrzny sprzęt sensorowy i radarowy.
  • Rozwiązania obronne związane z przestrzenią kosmiczną: Systemy satelitarnego nadzoru, komunikacji i nawigacji zyskują rosnące znaczenie strategiczne, w szczególności dla wojskowej działalności wywiadowczej.
  • Technologie obronne dostosowane do klimatu, w ramach których europejskie spółki zbrojeniowe zintensyfikowały działania na przykład w zakresie lekkich kompozytów do zastosowań lotniczych i pojazdów.

Pokrywa się to w dużej mierze z deklarowanymi strategicznymi obszarami inwestycyjnymi europejskich sił zbrojnych, ale także służy sprostaniu obecnym i przyszłym zagrożeniom oraz przemianom technologicznym. Obserwujemy narastającą wojnę hybrydową oraz wyraźne zachwianie opartego na zasadach ładu światowego na morzu. Daje to również zwiększone strategiczne skupienie na sektorze morskim, z modernizacją flot okrętów podwodnych i rozwojem nowych klas fregat.

W kontekście długoterminowej ekspozycji na sektor obronny uważamy, że dobrym rozwiązaniem jest połączenie tradycyjnych spółek o silnej pozycji w klasycznej obronności ze spółkami będącymi w czołówce technologicznej w wymienionych powyżej segmentach, które najlepiej mają również zastosowania cywilne.

Przeczytaj również nasz raport analityczny: Nowa europejska strategia w erze zmieniającego się europejskiego porządku bezpieczeństwa. Przedstawiamy w nim geopolityczne i handlowe wyzwania, przed którymi stoją UE i Europa, oraz znaczenie silnej i spójnej strategii europejskiej.

Joakim Agerback i Shayan Heidari
Zarządzający funduszem Finserve Global Security Fund I

Fundusz Finserve Global Security Fund inwestuje szeroko w sektorze obronnym i posiada pozycje w kilku nordyckich spółkach, z których część została wymieniona w tekście. Niniejszy raport stanowi jedynie komentarz do raportów kwartalnych w nordyckim sektorze obronnym i nie powinien być traktowany jako doradztwo inwestycyjne.